出品：新浪财经上市公司研究院东信证券
作者：木予
汤臣倍健2025年上半年营收、净利双降，股价（前复权）从巅峰时期的每股33.28元一度跌破10元，市值直接蒸发420亿元；巨星传奇预计上半年综合溢利不超过850万元，与2024年同期的2550万元相比骤降67%，新零售主业陷入停滞。
两家营养功能食品公司的日子不好过，背后的代工厂却蓄势待发，准备冲击资本市场。3月挂牌新三板、6月递表北交所，浙江衡美健康科技股份有限公司（下文简称：衡美健康）在华泰联合证券的保荐下，加速IPO进程。公司拟公开发行不超过1666.67万股股票，募集资金5.01亿元，计划投入“年产5780吨营养食品项目”、“研发中心建设项目”和“数智化建设项目”。
招股书显示，2022-2024年，衡美健康营业收入由5.87亿元增长至10.72亿元，净利润则由3983.79万元提升至1.03亿元，年复合增长率分别为22.2%、37.3%。可惜，高歌猛进的态势未能得以持续。2025年第一季度，公司实现总营收2.17亿元，同比下降10.1%；净利润录得2020.61万元，同比锐减23.1%；经营活动现金净流出3536.91万元，而2024年同期为净流入1812.19万元。
产能利用率全面下滑仍扩产 前五大客户撑起“半壁江山”
据公开信息显示，衡美健康成立于2012年，原是一家蛋白棒生产商，拥有自有品牌“衡之然”，但经营初期困难重重，始终无法打开市场。
2014年，公司为汤臣倍健旗下的运动营养品牌健乐多代工蛋白棒，彻底转型服务B端品牌商客户。三年后，衡美健康的业务范围扩大至体重管理领域，一边为Wonderlab打造瓶装代餐奶昔，一边为周杰伦的关联公司巨星传奇生产魔胴咖啡，Keep、咕咚健康等品牌也跻身客户之列。近年来乘着口服美容的“东风”，公司又承接了胶原蛋白肽饮品、烟酰胺饮品、红参血肽饮品等系列产品的生产加工。
2022-2024年，运动营养、体重管理和美丽营养支撑起了公司超95%的收入。不过，在衡美健康的招股书中，三大业务似乎都透露出一丝疲态。2024年东信证券，体重管理产品销售单价增长9.4%，销量却下降6.2%；运动营养产品单价由每千克63.23元涨至76.21元，销量同比微降0.7%；美丽营养产品销量虽然显著增长56.1%，却是建立在以价换量的基础上，平均单价约为44.08元/kg，较2022年缩水近六成。
具体来看，衡美健康2024年烘焙类、糖果类和棒类产品的销量同比分别减少8.6%、17.4%、22.7%，粉剂类和液体类产品销量仅较2023年小幅提升3.8%、9.2%，对比2022-2023年的增速76.3%、412.8%相去甚远。
为了应对销量滑坡，公司相应下调产量，导致产能利用普遍走低。报告期内，液体类、糖果类、粉剂类和棒类产品的产能利用率同比分别下降48.8%、47.3%、28.3%、27.1%。值得关注的是，烘焙类产品产能利用率一直不高，基本徘徊在10%-15%之间。衡美健康解释称，是因为该类产品目前尚在导入阶段，承接订单较少所致。
尽管如此，公司仍高举高打计划扩产。招股书募集资金运用情况部分显示，衡美健康预计将在营养食品项目上投资2.49亿元，约占募资总额49.5%。项目达产后，棒类、烘焙类和营养产品年产能将达到5780吨。然而在产能已经闲置的情况下，上市募资以大规模扩产的真实性和紧迫性，显得尤为缺乏说服力。
衡美健康与大客户深度绑定的潜在风险同样不容忽视。招股书披露，2022-2024年，公司前五大客户的销售金额分别占总营收的55.3%、45.6%、49.7%，往期主要客户包括Wonderlab、巨星传奇、浠芮生物、Iovate奥威特、西子健康、摩可多以及CPTKING赛霸。
大客户高度集中，虽然能为公司带来相对稳定的收入，但弊端也相当明显：一旦核心客户试图摆脱代工依赖自建产线或业绩承压为节省成本降低采购比例，衡美健康的基本面将不可避免地被动摇。
曾为公司收入贡献近6%的客户Wonderlab，大单品已由代餐奶昔变为小蓝瓶益生菌，还收购了生产智造基地保时健自建产能，于2025年彻底退出其前五大客户名单；Iovate奥威特自顾不暇，2024年营收创下被西王食品收购以来新低，向衡美健康的采购额从2022年的1.17亿元“腰斩”至2024年的5173.85万元，占比则从19.9%一路降至4.8%。此外，据北交所问询函透露，CPTKING赛霸、西子健康转向衡美健康的竞争对手康比特采购，西子健康的首条运动营养产线也已于2025年3月落地。
以上种种，一定程度上说明衡美健康的竞争优势并不稳固，公司未来恐怕不得不卷入更残酷的“价格战”，以留住大客户、争取新客户。
投后估值四年飙涨近55倍 创始成员解除一致行动关系、多名高管临阵辞任遭问询
回顾衡美健康的融资历程，直至成立的第九年公司才首次获得外部机构投资方的支持。
据最新审阅报告披露，2021年2月，达晨财智通过两只基金向衡美健康注资共182.33万元，出资比例合计5%，公司投后估值约为3646.53万元。2022年6月，德福资本以外币出资平台GL YARD INVESTMENT L.P．、人民币出资平台厦门衡德美康投资合伙企业（有限合伙）分别向公司增资145.86万元、48.62万元，衡美健康估值水涨船高至3974.39万元。同年9月，合富基金以货币资金增资29.17万元，机构持股比例由0.47%提高至1.2%，公司估值小幅回落至3888.30万元。
而本次冲击北交所上市，衡美健康拟向不特定合格投资者公开发行不超过1666.6667万股（含本数，未考虑超额配售选择权），占发行后总股本的25.0%，募资总额为5.01亿元。结合股本和募集金额简单推算，公司估值高达20.04亿元，约为2021年首轮融资后估值的55倍，与最后一轮融资后估值相比也翻了超51倍。
除了合富基金于2024年10月提前“清仓”离场，达晨财智、德福资本以及通过股权转让参投的博远资本、上哲至成目前仍为衡美健康的机构股东。其中，达晨财智和德福资本在上市发行后分别持股3.53%、6.12%，预估对应市值7074.12万元、1.23亿元。
只是，业绩疲软、产能过剩、大客户脱钩，衡美健康能否顺利上市并消化如此高的估值仍是未知数。更令人感到疑惑的是，公司创始成员和多名高管在上市前离职，时间点敏感引发外界对其内部治理的担忧。
招股书显示，衡美健康创始成员之一杨鹏于2012年10月加入公司，历任销售总监、营销事业一部负责人、董事和副总经理等职位。2024年6月，他因个人原因辞任副总经理，并与冯魏、郑雅丹解除一致行动关系。变动完成后，杨鹏仍担任销售事业一部负责人，直接和间接持有公司9.37%的股份。
北交所对此颇为关注，在问询函中要求公司结合杨鹏辞任董事高管职务前的分管领域、管理部门销售产品的种类和销量占比、业务资源及业绩贡献、接替的管理职能人员等情况，说明其在挂牌前辞任、解除与实际控制人的一致行动关系的原因和合理性。同时，公司需说明杨鹏及其亲属控制企业的具体情况，是否与公司存在经营和资金往来、客户重叠以及潜在竞争。
除此之外，衡美健康副总经理陈娴和董事JIANG WEIMING（蒋惟明）也于2025年3月因个人原因辞任。陈娴于2022年4月加入公司担任人力资源总监，曾通过员工持股平台间接持有公司5万股股份，离职后不再持有任何股份。而JIANG WEIMING（蒋惟明）是德福资本的合伙人，2022年6月机构投资后被委派至衡美健康担任董事，离任后由德福资本的另一位合伙人易琳接任。
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责任编辑：公司观察东信证券
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